垒富优配西南证券：给予恒瑞医药买入评级

　　西南证券股份有限公司杜向阳,王彦迪近期对恒瑞医药进行研究并发布了研究报告《2024年报点评：出海佳绩不断，BD收入稳定增厚业绩》，给予恒瑞医药买入评级。

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)垒富优配，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入72.1亿元(+20.1%)，归母净利润18.7亿元(+36.9%)，扣非归母净利润18.6亿元(+29.4%)。

　　创新药收入持续快速增长，BD合作款增厚业绩。2024年公司创新药收入达138.9亿元(含税，不含对外许可收入)，同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27亿元。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款、Kailera公司1亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%(+1.7pp)；净利率22.6%(+3.9pp)，利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%(+1.8pp)，销售费用率29.8%(-3.4pp)，管理费用率9.1%(-1.5pp)。

　　公司与默沙东就Lp(a)小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白(a)口服小分子项目(HRS-5346)在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7亿美元。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。

　　2025年11个品种有望获批。2024年内公司2款1类创新药(富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗)获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025年将有望迎来11个项目(新药上市或新适应症获批)收获，包括HER2ADC项目SHR-A1811、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。

　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券刘闯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.14%，其预测2025年度归属净利润为盈利70.05亿，根据现价换算的预测PE为46.83。

　　最新盈利预测明细如下：